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原标题：掌门教育赴美上市，五大核心问题探讨 来源：富途资讯
一、公司简介
掌门教育，由创始人张翼于2014年创立，目前已经成为中国领先的在线教育公司。公司专注为中小学生提供高品质在线定制化教育服务，其中包含了全学科教育及综合素质教育，旗下品牌主要有：掌门1对1、掌门优课和掌门少儿等。
目前，公司的营收主要由三部分业务构成，分别是：1）一对一课程，占2020年总营收的93%；2）小班课程，占2020年总营收的2%；以及3）其他业务，占比为5%。
根据 Frost & Sullivan报告，在1）一对一课程领域，掌门教育是国内在线K12一对一课后辅导服务供应商的绝对龙头，市占率高达31.9%，超过行业前十其他公司的总和。在2）小班课程领域，掌门教育是国内在线K12小班课后辅导服务top 3的供应商，其该业务2020年Q4的增速在行业前五的公司中排名第一。
财务数据方面，截至2020年，公司的总营收为40.18亿元，相对2019年的26.69亿总营收，同比增长50.6%。同期，毛利率由2019年的38%，提升了7%，至2020年的45%。除了营收保持快速增长和毛利率提升外，掌门教育的运营现金流也十分健康，其经营性活动现金流量净额由2019年的0.75亿元，同比增长359%，至2020年的3.44亿元。
经营数据方面，截至2020年，公司的一对一课程付费学生数高达54.5万，同比增长43%。另外，公司2020年一对一课程学生留存率高达80%+，课程转介率高达50%+。小班课程方面，虽然掌门教育在2020年Q3才启动，但是截至2020年底，其小班课程付费学生数即高达29.3万，按季度环比增长221%。
综上，不难看出，掌门教育是一家业务发展良好、经营稳健的在线K12培训行业细分领域的龙头公司。受在线K12培训行业内激烈的竞争以及行业政策影响，市场投资者回归理性，更加看中在线教育企业的长期价值和健康程度。
就掌门教育而言，市场的挑战主要表现为五个方面：
1） 相对于小班课程和大班课程，一对一课程培训这个商业模式是否成立；
2） 其如何应对行业内激烈的竞争？
3） 国家对在线K12培训的监管趋严以及最新颁发的行业政策，对其具体影响如何？
4） 考虑到掌门教育在细分领域已经成为绝对的行业龙头，市占率遥遥领先，那么公司的未来成长空间有多大？
5） 其真实的业绩表现如何？财务报表透露出哪些核心信息；
下面，我们将逐一探讨上述问题，毕竟这五大问题直接关系到掌门教育的投资价值。
二、五大问题探讨
1． 商业模式
从行业历史来看，在线K12培训的课程模式经过多次衍变，目前主要有四种课程模式，即：大班（占所有班型结构的36%）、小班（占比18%）、一对一（占比32%）和AI互动课（占比24%）。而掌门教育当前主要采取线上一对一以及线上小班这两种模式，又以线上一对一为主，按2020年营收统计，该模式创造的营收高达37.4亿元，占总营收的比重高达93%，至于线上小班课的营收占比仅为2%。因此，我们重点探讨线上一对一这个商业模式。
数据来源：艾瑞咨询
数据来源：艾瑞咨询
线上一对一模式，指的是一名教师对一名学生进行线上辅导，具有高度个性化、定制化、互动性强、教学效果好的优点。
数据来源：公开资料
实质上，投资者对于在线一对一模式最大的质疑是，不存在规模效应，边际成本无法递减，进而影响企业的毛利率。那么实际情况是否如此？这可以通过对比不同模式的上市公司的毛利率来验证。
数据显示，以在线一对一模式为主的K12教育公司的毛利率整体的确低于其他模式的同行，但是整体差距并不大，比如掌门教育的毛利率为42%，而新东方和好未来的毛利率则分别为56%和55%，10%的毛利率差距并不能否定在线一对一模式，毕竟对于在线K12培训公司，最大的支出并不是营业成本，而是高昂的营销/销售费用，因为行业获客竞争过于激烈，K12培训公司的营销费用占营收比重一般高达70%以上，甚至对于部分公司，营销费用占营收比重甚至超过100%。
数据来源：Wind
综上，基于毛利率的呈现结果、各大课程模式的相对优劣，我们并不认可以下观点，即在线一对一这种商业模式无法成立，毕竟在线一对一模式公司的毛利率差异较大，且与采取其他模式的公司的毛利率差异并不算特别大，10%的差距仍在可接受的范围内。
另外，目前决定K12教育公司能否盈利的关键在于营销投入，而非当前的授课模式。从成本结构来看，2020年掌门教育营销费用占比较2019年明显下降。
2． 行业竞争
除了商业模式，K12培训赛道内无比激烈的竞争，也是引发投资者担忧的核心原因。
多个数据源显示（艾瑞咨询、识微科技、网经社等），2020年在线教育公司融资超过500亿元，达至历史最高点。2021年年初至今，不完全统计，在线教育公司的融资规模超过10亿美元。资本大量涌入在线教育行业，带来的直接后果就是各大在线教育公司之间‘征战不休’，行业内卷加剧，另外全行业的获客成本均大幅提高。
数据来源：识微科技，公开资料
数据来源：艾瑞咨询
数据来源：21世纪经济报道
对此，我们认为在线教育整体竞争的确非常激烈，但是掌门教育的直接竞争对手并不是好未来或者新东方这种综合型K12培训公司，因为直到目前，在K12领域以一对一辅导为主营业务的企业不多，猿辅导、作业帮、好未来（TAL）、跟谁学（GOTU）等在线教育平台虽然都有涉足一对一模式，但主要营收来源还是大班或小班模式。
掌门教育真正的直接竞争对手是在细分赛道，即在线一对一培训上的同行（如曾经的学霸君、海风教育等），与之相比，掌门教育具备明显的竞争优势。这可以通过掌门教育在一对一在线培训细分赛道的绝对龙头地位来验证，毕竟其一家的市占率高达31.9%，超过行业前十其他公司的总和。
值得一提的是，在线一对一培训曾经是在线K12培训行业（可以简单地理解为=在线大班+在线小班+在线一对一）中竞争最激烈的细分赛道，尤其是在融资最频繁的2017~2018年期间。
数据来源：芥末堆网站
但是，经过无比残酷与激烈的竞争，掌门教育成为了这个细分赛道的最后也是最大的赢家，曾经的竞争对手，如理优教育与学霸1对1在2018年末相继被击败，另外C轮曾获超1亿美金融资的海风教育也在2019年基本停止运营。掌门教育能够从竞争最为激烈的赛道中脱颖而出，充分证明了其核心竞争力是多么强大。
那么，掌门教育是如何打败竞争对手，在如此残酷的竞争中逐渐发展成为行业龙头？这就涉及到对其核心竞争力分析。
据其招股说明书上披露，掌门教育认为其核心优势在于以下6点，即：
1）行业领导品牌力：1对1市占率31.9% 大于行业前十其他公司总和；小班课行业前三，行业前五中4Q20增速最快
2）优质的教师团队：3.8%录取率（严苛的筛选）；完善的晋升路线，低流失率。
3）AI、大数据等先进技术赋能：强大的教学支持，让教师专注教学；优化教学体验，实现个性化教学；更好的师生及家长互动，提升学习效果；核心数据，如4.8万+ 知识主题、1100万+ 智能课件、1.3亿+ 结构习题、500+ 内容研究专家、4 大教研院
4）数字化系统提升运营效率
5）规模化效应带来业务协同能力：掌门教育（教师资源、本地化内容、高效排课、丰富的数据）；——掌门优课（29.3万付费学生；Q420 220.8%环比增长；~50%教师来自掌门1对1）
6）管理层专注教育领域
对此，我们认为真正帮助掌门教育从竞争中胜出的能力，应该是精细化运营能力，具体指的是产品好、转化效率高、获客成本比对手低。举个例子，假设掌门教育的运营效率为其竞争对手的1.5倍，那么可以简单地理解为，掌门教育每投入1亿元做营销，其竞争对手就要投入1.5亿元；掌门教育投入20亿元，其竞争对手就需要投入30亿元；掌门教育投入50亿元，其竞争对手就需要投入70亿元。
当然，真实的商业竞争远不像上述这么简单，因为企业间的竞争是多维度。以精细化运营能力为例，背后的支撑因素离不开：一对一产品的提分效果、标准化的教研能力、学生个性化数据与AI能力，而在这些因素的背后，还有底层因素，即创始团队对行业的洞察、执行力以及融资能力。
综上，受益于教研优势、品牌影响力以及技术优势，掌门教育在一对一在线培训领域的行业龙头地位，难以被轻易撼动。
不过考虑到，掌门教育目前在不断拓展在线一对一以外的模式，比如在线小班模式，因此我们认为掌门教育会受到越来越大的来自整个K12培训的头部公司（如好未来和新东方）的竞争压力，具体的影响，需要持续追踪。
3． 监管政策
行业监管趋严，应该是投资者对于K12培训公司最担忧的原因之一。今年以来，国家针对教培行业的监管措施的确频频出发，比如5月21日下午，中央全面深化改革委员会第十九次会议审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。由此，教育培训行业备受关注的‘双减’政策即将正式落地。
数据来源：21世纪经济报，Wind
会议指出，要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理，对存在不符合资质、管理混乱、借机敛财、虚假宣传、与学校勾连牟利等问题的机构，要严肃查处。要明确培训机构收费标准，加强预收费监管，严禁随意资本化运作，不能让良心的行业变成逐利的产业。
对此，我们认为K12培训公司将面临进一步整顿，但是政策的目的是规范而非关停，短期内可能产生一定冲击，长期有利于行业健康发展。
具体到对掌门教育的影响，我们认为主要是影响IPO的估值，原因在于投资者对于K12培训赛道的上市公司的未来前景更为谨慎。
综上，K12培训行业当前面临的监管风暴，的确短期内会冲击行业内公司的短期运营表现，但是我们认为中长期来看，监管趋严，直接导致的结果是不规范的企业会出清，最终将是行业内龙头明显收益。而考虑到掌门教育的资金较为充裕、自身也具备强大的造血能力，其真正的长期存续压力也不大。
4． 增长空间
行业整体维度来看，根据Frost & Sullivan报告，在线K12培训行业的渗透率仍有大幅提升的空间。就整个在线K12而言，过去4年的复合年均增长率为96%，可谓迅猛。行业整体收入保持在855亿元左右，预计未来5年还能保持37%的复合年均增长率，预计到2025年，在线K12培训市场规模将达到4140亿元。因此，当前来看，在线K12培训行业仍处在高增长阶段，远未触及天花板。
数据来源：掌门教育招股说明书
具体到在线K12一对一培训细分赛道，过去五年的CAGR高达67%，预计未来五年的CAGR仍可以达到29%，对应的行业规模将由2020年的147亿元，增长至2025年的515亿元！考虑到掌门教育当前的营收规模约为40亿元，未来还有十倍的增长空间。
数据来源：掌门教育招股说明书
公司个体维度来看，一对一细分赛道2025年的测算是515亿，如果保持三分之一市场占有率，也就是154亿元。掌门教育一对一收入目前不到40亿元，还有3倍空间；小班细分赛道2025年的测算是810亿元，而掌门教育小班业务收入才1亿多，空间更广阔。
数据来源：掌门教育
综上，不难看出，掌门教育的营收天花板十分广阔。当然，需求端的扩张，并不必然代表掌门教育一定可以享受到这部分的增量，更重要的是供给端的弹性，也即需要考虑行业最终的竞争格局。
5． 业绩表现
单纯从三大报表分析，显而易见的是，掌门教育虽然尚未盈利，但营收一直保持高速增长。
数据来源：掌门教育招股说明书
数据来源：掌门教育招股说明书
实质上，受益于其商业模式，掌门教育的预收账款、经营性活动现金流量较为健康，自身也具备造血能力。另外作为后续业绩增长的前置指标，即递延收入，掌门教育也保持着良性增长。
数据来源：掌门教育招股说明书
另外，相对于财务指标，更重要的是其核心经营指标的健康程度。以最为核心的付费学生人次这一指标为例，掌门教育2020年和2021Q1的付费学生人次均保持高速增长，这足以说明掌门教育的经营趋势十分向好。
三、投资结论
一切的分析都是得出最终的投资结论。
经过对商业模式、行业竞争、监管政策、增长空间及业绩表现这五大方面的探讨，我们认为掌门教育的一对一在线培训这一商业模式是成立的，公司自身也具备较强的核心竞争力，体现为在竞争无比激烈的在线一对一细分赛道中成为最终也是最大的赢家，市占率远超其他竞争对手。另外基于公司自身也具备充足的资金优势、稳健的造血能力、强大的竞争力以及行业广阔的发展空间，其后续大概率仍可以保持中高速的增长。
不过，考虑到监管政策对投资者情绪的压制以及对公司经营的短期负面冲击，掌门教育上市后的股价表现，仍然取决于其能否解决最终的盈利问题。
编辑/Aurora
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责任编辑：王永生
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